全脂乳粉拍賣價大漲，天氣因素疊加此前殺牛減產(chǎn)，δ來價格有持續(xù)上漲動力。新西蘭今年春季多數(shù)地區(qū)比往年潮濕，加之此前主動殺牛減產(chǎn)，導致全境原奶產(chǎn)量下滑，10月以來主產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量同比下降約14%。恒天然于10月27日下調(diào)16/17產(chǎn)季收奶量，預計同比降幅達6.8%，同時下調(diào)δ來12個月新西蘭原料奶預計供應量11,199噸，其中，全脂奶粉供應量減少10,199 噸，無水奶油供應量減少1,000 噸。恒天然預計11月及12月全脂乳粉供應量將分別同比下滑17.0%及14.7%。
本次GDT拍賣正值新西蘭新產(chǎn)季的產(chǎn)奶高峰期，全脂粉價格暴漲大超市場預期。我們認為，今年新西蘭豐產(chǎn)季產(chǎn)奶量同比下滑的情況難以逆轉(zhuǎn)，雖不排除歐盟通過調(diào)整產(chǎn)品結構，增加全脂粉供給緩解供需ì盾，但我們判斷GDT拍賣價格大概率繼續(xù)上漲。
國際奶價拐點已經(jīng)明確，國內(nèi)外價差被抹平，11月國內(nèi)奶價大概率出現(xiàn)上漲。截止8月底，全球五大乳制品出口國合計原奶產(chǎn)量已連續(xù)三個月保持同比下滑。最新數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞9月原奶產(chǎn)量同比下滑 10.2%，美國9月原奶產(chǎn)量仍保持低速增長，鑒于歐盟減產(chǎn)計劃推進順利(四季度有望減產(chǎn)106萬噸)，新西蘭潮濕天氣將顯著影響產(chǎn)量，預計短期內(nèi)全球原奶產(chǎn)量將延續(xù)下滑趨勢，國際奶價拐點愈發(fā)明確。
目前國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)奶價為3.44元/kg，，國內(nèi)三季度大型牧場收奶價在3.8-3.9元/kg的區(qū)間，而進口奶粉還原奶價格已超3.4元/kg，國內(nèi)外價差幾乎已經(jīng)抹平。國內(nèi)奶價11月上漲的概率很大，拐點或比市場預期提前。
投資建議。受天氣因素影響，今年新西蘭豐產(chǎn)季產(chǎn)奶量同比下滑的情況難以逆轉(zhuǎn)，全脂乳粉預計供應量同比大幅下滑，我們判斷GDT拍賣價格大概率繼續(xù)上漲。同時，國內(nèi)外奶價聯(lián)動性增強，國際奶價拐點確認后，或?qū)⒖焖賯鲗У絿鴥?nèi)。目前“二階導”先行指標拐點已現(xiàn)，國內(nèi)奶牛淘汰存在超調(diào)，后期奶價回升彈性大。目前整個供需格局仍在改善，奶價回升只是時間問題，繼續(xù)推薦西部牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、光明乳業(yè)(光明新收購的荷斯坦牧場存欄 9萬頭，已是全國第5大牧場).
風險提示。供需調(diào)整δ達預期，食品安全問題。
個股點睛>>>
光明乳業(yè)：低基數(shù)收入同比增速改善，成本紅利持續(xù)
公司前三季度¼得收入 154.7 億元，同比+2.3%，歸母凈利 4.26 億，同比+69.4%，其中 Q3 單季¼得收入 51.97 億元，同比+6.23%，歸母凈利 1.85億元，同比+262.86%。
經(jīng)營分析
得益于去年低基數(shù)，收入同比增速環(huán)比改善：由于今年 4 月公司終止非公開發(fā)行，并δ合并 TNUVA 業(yè)績，此季度報表對 2015 年三季報做了同比調(diào)整，并追溯了去年合并的牧業(yè)業(yè)務。調(diào)整后，16Q3 單季收入同比+6.23%，相比 Q1/Q2 單季同比(調(diào)整后)-1.59%/2.39%的增速，環(huán)比改善。我們估計改善主要來源于牧業(yè)業(yè)務的貢獻，今年上半年公司的乳制品/牧業(yè)收入分別同比-1.08%/17.29%，我們認為光明主要市場λ于競爭激烈的華東地區(qū)，乳制品收入整體恢復增長還需時日。
持續(xù)享受成本紅利：公司在去年 3 季度消耗掉高價粉后，持續(xù)享受低價奶粉紅利，今年前三季度公司¼得ë利率 40.79%，同比+4.97ppt，Q3 單季ë利率¼得 39.5%，同比+1.9ppt，但環(huán)比-2.7ppt。我們預計國內(nèi)奶價明年年初進入上升周期，而新西蘭恒天然此波奶粉價格回暖影響中國預計需等待至明年一季度，來年從成本考慮，公司ë利率同比壓力加大。
銷售費用率環(huán)比下滑：公司前三季銷售費用率同比+ 1.69ppt 至 31.2%，Q3單季銷售費用率同比-1.3ppt/環(huán)比-3.8ppt， 環(huán)比的大幅下滑主要是由于 Q2 里約奧運會的營銷費用影響，我們期待看到光明乳業(yè)費用使用效率的持續(xù)改善。
期待營銷策略改善推動業(yè)績向好：光明乳業(yè)今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保質(zhì)的策略，清除無效網(wǎng)點；同時積極參與營銷活動，暢優(yōu)酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人，奧運贊助女排也取得了巨大成功，我們期待公司營銷策略的改善能夠推動公司重拾活力，推動收入端增速的提高。
投資建議
我們預計 2016/17 公司收入為 201.4 億元/214.9 億元，凈利為 5.1 億/6.0 億元，對應 EPS 0.42 元/0.49 元，目前光明股價分別對應 2016 /2017 年 PE 34X/29X，維持“增持”評級(國金證券)
西部牧業(yè)：短期業(yè)績承壓，長期堅定看好
公司發(fā)布三季報
公司前三季度實現(xiàn)收入5.01 億元，同比下降3.88%；實現(xiàn)歸母凈利潤 -0.58 億元，同比下降400.50%。單三季度收入1.65 億元，同比增長8.42%；歸母凈利潤 -0.31 億元，同比下跌2,669.81%。
簡評
三季度收入止跌回升，凈利潤仍受壓制
一二季度收入均同比下滑，三季度收入實現(xiàn)同比增長，既有原奶銷售收入增長的原因，也有奶粉等乳制品銷售收入增長的因素。另一方面，公司單三季度虧損擴大，主要是此前壓制公司業(yè)績的因素尚δ改善甚至加重：1、盡管八九月份國內(nèi)原奶價格有一定回升，但疆內(nèi)漲幅并不顯著，公司原奶售價仍徘徊在低λ，原奶業(yè)務仍虧損。2、三季度公司銷售費用環(huán)比繼續(xù)增長，主要用于子公司西牧乳業(yè)的新品營銷。3、上半年用配股所募資金中的1.5億償還銀行借款后，財務費用雖然環(huán)比和同比均有下降，但仍對公司業(yè)績有一定的壓制。
浙江進口澳牛屠宰項目年底投產(chǎn)，對公司業(yè)績邊際貢獻大
公司以子公司(持股40%)浙江一恒牧業(yè)為主體投資建設的“年進口10 萬頭澳大利亞肉牛隔離屠宰項目”將于年底投產(chǎn)，假設明年產(chǎn)能利用率達到一半，保守估計可實現(xiàn)4000 萬凈利潤，從而可為公司貢獻1600 萬元歸母凈利潤，加之原奶價格觸底回升利好公司原奶業(yè)務，可顯著提升公司盈利水平。
長期看好公司嬰幼兒配方奶粉業(yè)務
西牧乳業(yè)旗下的“茗星”和“因愛寶貝”嬰幼兒配方奶粉已經(jīng)上市，主要銷往疆外，線上通過天è、京東官方旗艦店以及微商平臺進行銷售，線下積極拓展各種渠道，并通過村訪和社區(qū)推廣貼近消費者進行營銷宣傳?；▓@乳業(yè)旗下的“黃金牧場”奶粉經(jīng)過兩年的培育已經(jīng)開始放量，我們也看好西牧乳業(yè)的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務，但西牧乳業(yè)的產(chǎn)品和品牌均為新生，需要時間和財力進行營銷，因此短期內(nèi)難以貢獻業(yè)績。
盈利預測與估值
公司今年虧損已成定局，明年牛肉、原奶業(yè)務貢獻業(yè)績，同時公司已制定倒逼企業(yè)改革節(jié)省成本的任務目標，我們預計公司明年將能扭虧為盈。此外，對于明年原奶價格回升，市場已從分歧走向一直預期，A 股直接對應的標的便是西部牧業(yè)，我們認為西部牧業(yè)兼具業(yè)績彈性和股價彈性，重申買入，短期目標價22 元。
