葡萄酒行業(yè)—短期視角：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化看復(fù)蘇驅(qū)動力，行業(yè)復(fù)蘇有望持續(xù)。
高端產(chǎn)品：前期調(diào)整較為充分，恢復(fù)性增長初步顯現(xiàn)。2012年以來，受嚴(yán)控三公消費(fèi)等因素影響，葡萄酒行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大幅調(diào)整，公務(wù)消費(fèi)及團(tuán)購渠道快速萎縮。特別是高端葡萄酒（400元以上），其消費(fèi)占比由2012年的30%左右大幅下降至2014年的8%，相應(yīng)的團(tuán)購渠道占比也由20%削減至不到5%的極低水平。從餐飲行業(yè)來看，2015年上半年行業(yè)增速上升至11.5%。我們認(rèn)為在低基數(shù)下，餐飲行業(yè)的持續(xù)回暖帶動了高端葡萄酒商務(wù)消費(fèi)的增長，而行業(yè)龍頭張裕高端酒20%的增速也驗證了商務(wù)消費(fèi)的回暖。
中低端產(chǎn)品：關(guān)稅下降提高進(jìn)口酒性價比，健康飲酒需求加速消費(fèi)升級。在進(jìn)口關(guān)稅減免實(shí)施背景下，各類進(jìn)口葡萄酒價格延續(xù)去年集體下滑趨勢，進(jìn)口酒的性價比再次得到了提升。經(jīng)過兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和去庫存階段，進(jìn)口酒商存在強(qiáng)烈的低端品補(bǔ)庫存需求。我們認(rèn)為中低端葡萄酒快速增長的主要原因是：（1）進(jìn)口酒價格越來越便宜，吸引了更多消費(fèi)者購買；（2）行業(yè)加大中低端產(chǎn)品的營銷力度，效果較為顯著；（3）葡萄酒擁有低酒精度和健康屬性，白酒和啤酒部分消費(fèi)轉(zhuǎn)移至葡萄酒，紅酒文化融合度持續(xù)加強(qiáng)。
下半年趨勢：進(jìn)口酒延續(xù)快速增長態(tài)勢，行業(yè)全年可實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。在2015年上半年進(jìn)口酒增速實(shí)現(xiàn)42.6%的大幅回升后，7-8月繼續(xù)保持高增長勢頭，均價同比及環(huán)比均繼續(xù)下滑。我們認(rèn)為上半年進(jìn)口酒的高增長主要是由散裝酒貢獻(xiàn)，目前進(jìn)口酒在中秋和國慶備貨后已進(jìn)入去庫存階段，四季度進(jìn)口酒增速可能會相應(yīng)放緩，但是預(yù)計全年仍有30%左右的增速。截止8月底，國內(nèi)葡萄酒行業(yè)收入同比增長11.25%，行業(yè)利潤同比增長17.34%，整體需求持續(xù)向好。目前國內(nèi)葡萄酒庫存量保持合理水平，我們預(yù)計四季度行業(yè)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可達(dá)10%，利潤增速可達(dá)15%。
葡萄酒行業(yè)—長期邏輯：三維度透視行業(yè)成長性，千億市場規(guī)?？善?。
消費(fèi)群體：70后正在買單，90后即將買單。根據(jù)葡萄酒行業(yè)領(lǐng)先咨詢公司酒智發(fā)布的報告顯示，中國葡萄酒市場消費(fèi)主力發(fā)生了轉(zhuǎn)移，飲酒頻率較低的年輕消費(fèi)群體比重正在逐步變大（新出現(xiàn)的“發(fā)展中飲用者”比例也占到了19%）。我國葡萄酒消費(fèi)群體主要集中在70后和80后，兩者占比超過一半，并且90后的年輕消費(fèi)群體正在快速增加。我們認(rèn)為隨著90后人群逐漸步入社會，90后潛在葡萄酒消費(fèi)人群人口占比有望達(dá)到20%以上，并且他們的消費(fèi)頻率會更高。
行業(yè)空間：低消費(fèi)基數(shù)下具備高成長性，長期行業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)千億元。根據(jù)日本葡萄酒消費(fèi)演變歷程來看，葡萄酒文化是可以逐步滲透的。目前國內(nèi)酒類市場葡萄酒消費(fèi)占比僅為5.4%，人均葡萄酒消費(fèi)量遠(yuǎn)低于亞洲國家，我們認(rèn)為國內(nèi)葡萄酒消費(fèi)低基數(shù)下具備高成長潛力。受益于消費(fèi)升級和健康飲酒的大潮流，我們認(rèn)為未來3-5年葡萄酒行業(yè)可以保持10%左右的增速。長期來看，國內(nèi)餐酒市場空間很大，未來葡萄酒人均消費(fèi)量達(dá)到世界平均水平是較為合理的，根據(jù)目前人均1.24L的消費(fèi)量來計算，行業(yè)還有2倍左右的增量空間，未來市場規(guī)模可達(dá)1000億元。
競爭格局：進(jìn)口酒市場份額持續(xù)提升，國內(nèi)行業(yè)集中度有待提高。15H1葡萄酒進(jìn)口量大增，市場份額由25%提升至28%。我們認(rèn)為上半年進(jìn)口酒增速的大幅回升是國內(nèi)市場對高性價比進(jìn)口酒需求提升的體現(xiàn)，下半年進(jìn)口酒仍會保持高增速。隨著澳大利亞關(guān)稅的逐步下降，未來進(jìn)口酒有望占據(jù)行業(yè)的半壁江山（日本進(jìn)口酒占到國內(nèi)葡萄酒總量的近2/3）。國內(nèi)葡萄酒行業(yè)集中度較為分散，2014年CR3僅為17%。我們認(rèn)為未來在進(jìn)口酒業(yè)務(wù)的驅(qū)動下，以國內(nèi)龍頭品牌張裕為首的內(nèi)資企業(yè)CR3有望重回30%左右的水平。
張裕A：行業(yè)增長最受益者，產(chǎn)品/渠道持續(xù)精細(xì)化，擁抱進(jìn)口酒打開新空間。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：一大一小雙輪驅(qū)動，共享長期消費(fèi)升級紅利。葡萄酒方面，公司中高端品類在政務(wù)消費(fèi)充分?jǐn)D出后開始出現(xiàn)15%以上的恢復(fù)性增長，民間消費(fèi)驅(qū)動下的普通干紅實(shí)現(xiàn)25%的高速增長。受益于長期消費(fèi)升級紅利，我們認(rèn)為未來公司中高端品類會保持穩(wěn)增長（5%-10%），餐酒逐步普及趨勢下普通干紅可持續(xù)高增長（15%-20%）。白蘭地方面，公司競爭格局良好，潛在市場空間高達(dá)百億元。我們認(rèn)為，在低滲透率和高中低端產(chǎn)品全面布局的優(yōu)勢下，未來公司市場份額仍有較大提升空間。
渠道體系：渠道建設(shè)日漸清晰，運(yùn)作更加精細(xì)化和制度化。張裕對不同產(chǎn)品線定位非常清晰，并且越來越注重終端開發(fā)，把終端話語權(quán)掌握逐漸在自己手里，且不同渠道進(jìn)行區(qū)隔，運(yùn)作也更加精細(xì)化和制度化。目前已經(jīng)建立商超（普通干紅和白蘭地）、餐飲（解百納和酒莊酒）、專賣店（自產(chǎn)和進(jìn)口酒各一半）三位一體化渠道體系，打造滿足高中低端多層次需求模式。此外，公司各品類單獨(dú)考核體系逐漸完備，公司管理層主要人員均有月度業(yè)績指標(biāo)保證激勵效果。
進(jìn)口酒業(yè)務(wù)：海外收購落地打開進(jìn)口酒業(yè)務(wù)成長空間。缺乏品牌所有權(quán)造成進(jìn)口酒市場集中度很低，領(lǐng)先的銷售規(guī)模優(yōu)勢和強(qiáng)大的品牌渠道體系有助于龍頭企業(yè)張裕加速搶占進(jìn)口酒市場。今年8月底張裕成功收購西班牙愛歐集團(tuán)75%股權(quán)，大幅提升公司進(jìn)口酒競爭實(shí)力。愛歐集團(tuán)產(chǎn)品具有良好的性價比和市場競爭力，有望與張裕形成良好的協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為公司收購愛歐僅是開始，未來會繼續(xù)在性價比較高的美洲、澳洲等地尋求布局。而強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢和品牌運(yùn)作經(jīng)驗，使得張裕是少數(shù)可能把進(jìn)口酒品牌做出來的企業(yè)。目前公司進(jìn)口酒占比僅為2%，未來做到30%的目標(biāo)值得期待。
投資建議：目標(biāo)價47.8元，重申“買入”評級。葡萄酒行業(yè)加速復(fù)蘇，而張裕將是首要受益者，上半年公司業(yè)績已經(jīng)積極向好，預(yù)計未來2-3年盈利增速會逐步回升。長期來看，公司主營產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進(jìn)口酒市場的巨大潛力，保證未來具有穩(wěn)定的成長性。預(yù)計公司2015-17年實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.66、1.91、2.26元，同比增長16%、15%、18%，給予目標(biāo)價47.8元，對應(yīng)2016年25倍PE，重申“買入”評級。
